主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方kind用法固定搭配，kind用法总结(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shànkind用法固定搭配，kind用法总结)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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