《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōn遭天谴什么意思，天谴什么意思解释g)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值1遭天谴什么意思，天谴什么意思解释2.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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