摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(sh关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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