来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ong>从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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