来(lái)源：高瑞(ruì)东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一(yī)季(jì)度(dù)，国内经济(jì)回暖主要(yào)缘于疫(yì)后复苏红利驱动，表现为(wèi)生产恢复推动出口形势好转，出行需求释放催化(huà)下游消费回暖。从行业表现(xiàn)看(kàn)，制(zhì)造业从去年(nián)四季(jì)度(dù)的(de)“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动去(qù)库转(zhuǎn)向(xiàng)被动去(qù)库(kù)。从(cóng)景(jǐng)气(qì)度边际表现看，下游(yóu)消(xiāo)费制造>；中(zhōng)游装备制造>；上游原材(cái)料加工(gōng)；服务业中，交通运(yùn)输(shū)、住(zhù)宿餐饮、房地产等线下活动回暖(nuǎn)，但距离疫情前仍有(yǒu)一定差(chà)距。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫后经济脉冲式修(xiū)复(fù)放缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消(xiāo)费回(huí)暖和产业升级将(jiāng)成(chéng)为推(tuī)动下一阶(jiē)段国(guó)内经济复苏的主线。

　　制造业、服(fú)务业是驱动一季度经济复(fù)苏(sū)的主因

　　从一季度GDP表现看，制造(zào)业，交通运(yùn)输、房(fáng)地产等行业景气度明显提升，而(ér)建筑业景气度回落，与年初出口(kǒu)数(shù)据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢复(fù)、房地产(chǎn)销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)而投资疲(pí)弱的(de)特点相(xiāng)一致。

　　从制(zhì)造(zào)业内部来看，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数(shù)从去年(nián)12月的(de)“量价(jià)齐(qí)跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向经(jīng)济复苏初期，供给(gěi)端修复好(hǎo)于需求端(duān)，行业整体(tǐ)去库进程尚未结束。从行(xíng)业景气度边际改(gǎi)善情况(kuàng)来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；；；上游原材(cái)料加工，煤炭行业(yè)景气度表现为高(gāo)位放缓。

　　下游消费制造行业中(zhōng)，与出(chū)行、地产后(hòu)周(zhōu)期(qī)相关的酒饮料茶(chá)、纺织(zhī)服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度较高(gāo)，部分行业(yè)表现为“量价齐升”。

　　中游装备制造(zào)业行业景气度居中，表现为“量(liàng)升价(jià)跌”。从(cóng)“量(liàng)”维(wéi)度看，电气(qì)机(jī)械、专用(yòng)设(shè)备(bèi)、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用(yòng)设备、电子(zi)设备。

　　上游(yóu)原材料加工行业景(jǐng)气(qì)度改善幅度最弱，由于(yú)行业库存(cún)水平偏(piān)高，多(duō)数行业仍然(rán)受到(dào)价(jià)格下(xià)跌的困扰，表现(xiàn)为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看，有色金(jīn)属>；；；黑色金杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果属(shǔ)、非金属矿(kuàng)物>；；；石油石化行业。

　　消费回暖和产业升级(jí)或是推动下一阶段经济复苏的(de)主线

　　一季(jì)度，国内经(jīng)济复苏主要受(shòu)益于疫后复(fù)苏红(hóng)利驱(qū)动。需求方面，出行类消费快(kuài)速复苏(sū)，前期积压的购(gòu)房、服务消费(fèi)需(xū)求得以释放；供给方面(miàn)，国内复(fù)工复产加快推进，生产端快速恢复，是推(tuī)动(dòng)年初出(chū)口数(shù)据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏有所放缓(huǎn)，指(zhǐ)向疫(yì)后(hòu)复(fù)苏红利驱动边际(jì)转弱，随着未来海(hǎi)外总需求回落的预期逐步(bù)兑现，后续(xù)驱(qū)动(dòng)国内经济(jì)增长的(de)线索，大概率来自于(yú)消费(fèi)回(huí)暖和产业升级两条(tiáo)主线。

　　一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向(xiàng)明显回升，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年疫情(qíng)期间水平(píng)，同时信贷数据指向居民“去(qù)杠杆(gān)”势头(tóu)缓和，未来(lái)消费回暖的(de)确(què)定性进一步(bù)增强(qiáng)。预(yù)计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家(jiā)电、家具、纺服等与出行及(jí)地产(chǎn)后周期相关的(de)可选消费也有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回暖。

　　二是(shì)，产业升(shēng)级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势(shì)增强，有望维持出口韧性(xìng)；随着下游消费稳(wěn)步修复、二季度(dù)PPI同比(bǐ)触底回升，制造业企业(yè)盈利有望向上修复(fù)，企业(yè)将从主(zhǔ)动去库(kù)逐步(bù)转向被动去库、主动补库(kù)，设备(bèi)投(tóu)资需求(qiú)有望(wàng)改(gǎi)善，推动中游(yóu)装(zhuāng)备制造景气度(dù)维持高位。

　　风险提示：国内经济恢复(fù)力度不及预期；海外需求(qiú)超预期(qī)回落。

　　一(yī)、节后(hòu)消(xiāo)费降(jiàng)温，带(dài)动CPI涨幅明(míng)显回(huí)落

　　一(yī)、本(běn)周聚(jù)焦：疫(yì)后经济复苏有哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制(zhì)造(zào)业(yè)、服务业是驱(qū)动一季度(dù)经济复苏(sū)的(de)主因

　　一季(jì)度我国(guó)GDP总量(liàng)实现(xiàn)超预期增(zēng)长，指向(xiàng)疫后(hòu)复苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海(hǎi)外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫后复苏发生在外需(xū)回落(luò)、国内经济转(zhuǎn)向高质量发展、居民前(qián)期“去杠杆”的过(guò)程中，因此驱(qū)动疫后经济(jì)复苏的力量并不均衡，行业分化(huà)特(tè)征(zhēng)明显。因(yīn)此，我们重点从行业层面，观(guān)测当(dāng)前各行(xíng)业(yè)景气度水平。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业表现来看，今年一季度(dù)制造(zào)业、交(jiāo)通运输业、房(fáng)地产业景(jǐng)气度明显(xiǎn)提升，而建(jiàn)筑(zhù)业景气度回落，与年(nián)初出口数(shù)据好转、服务消费(fèi)快速恢复(fù)、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱的(de)情况相一致。

　　我们以(yǐ)2019年为基期计算各(gè)年份的复(fù)合(hé)增速，观察(chá)各行业增加(jiā)值变化。

　　今年一季度第(dì)一产业增加值增速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速，与近年来加快建设农业强国，推进(jìn)农业(yè)农村现代化的(de)目标有(yǒu)关(guān)。

　　今年(nián)一季度第(dì)二(èr)产业(yè)增加值增速(sù)升(shēng)至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造业(yè)迎来较(jiào)快(kuài)复苏，增加值增速提(tí)升至5.9％，高(gāo)于去(qù)年四季度的4.7％，但(dàn)低于2021年全年(nián)增速，与去年下半年之后外需转弱、居民商品消费(fèi)恢复偏慢有(yǒu)关(guān)。而建筑(zhù)业(yè)景(jǐng)气度明显(xiǎn)回落，增加值(zhí)增速回落至1.9％，低于去年(nián)四季度的(de)3.1％，主(zhǔ)要(yào)受房地产新开(kāi)工(gōng)拖累。

　　今年(nián)一季度第三(sān)产业增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速(sù)小幅升(shēng)至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存在(zài)产出(chū)缺口。其中，受益于居(jū)民出行活动恢复，交(jiāo)通运(yùn)输、仓(cāng)储和(hé)邮(yóu)政业增加(jiā)值增速明显(xiǎn)提(tí)升，自去年四(sì)季(jì)度的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全年增(zēng)速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升(shēng)，尽管高于疫情三年来的平均(jūn)增速，但绝对水(shuǐ)平(píng)不及2019年(nián)，指向供给水平恢复较(jiào)慢。而受益(yì)于新房和二手房销售(shòu)回暖(nuǎn)，今年一季度房地(dì)产业增加(jiā)值增速回(huí)正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制(zhì)造(zào)业领(lǐng)域复苏分化，中下游(yóu)改善幅度好于上游

　　对于行业景(jǐng)气度的观测，我们采用量（各(gè)行业工业增加值(zhí)增速）与价(jià)格（各(gè)行业工业品价格增速）分别作为(wèi)供需的衡量指标。主要选取28个(gè)主(zhǔ)要(yào)行业自2019年以(yǐ)来的月度数据，首先将各行(xíng)业增加值增(zēng)速(sù)调整为以2019年为(wèi)基期(qī)的复合增(zēng)速，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年3月(yuè)，每月的(de)增加值增速和PPI增速(sù)的分(fēn)位数水平，通过对比(bǐ)2022年12月和2023年3月(yuè)的分位(wèi)数水平(píng)，捕捉其(qí)边际变化。

　　今年3月，制造业各行业景(jǐng)气度(dù)出现(xiàn)普遍回暖，多数(shù)从去年12月的(de)“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修(xiū)复好(hǎo)于(yú)需求端(duān)，行业整体去库进(jìn)程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来(lái)看，下游消费制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)>；；；上游(yóu)原材料加工，煤炭行业景(jǐng)气度呈(chéng)现高(gāo)位放(fàng)缓(huǎn)情(qíng)况。

　　下游消费制造行业中(zhōng)，与出行、地产后周期相关(guān)的行业景气度最高，部分(fēn)行业步(bù)入“量价齐升”阶段(duàn)。今(jīn)年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度区间(jiān)，烟草、家具(jù)制造行业也呈现“量价(jià)齐(qí)升”的特征；食品制造景(jǐng)气度有所回落，农(nóng)副加工行业表现为“量(liàng)价齐跌(diē)”，食品制造(zào)行业表现为“量升价跌”，二者价格下(xià)跌主要与高库(kù)存水平有关，今年2月，库存同(tóng)比均处(chù)在2016年以来90％以(yǐ)上分位数水平；而(ér)随着(zhe)防疫需求的降温，医药制造(zào)业景(jǐng)气度有所回落(luò)，表现为(wèi)“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)业行(xíng)业景气度居中，均表现为“量(liàng)升价跌”。一方(fāng)面(miàn)与(yǔ)原材料成本下跌有关(guān)，另(lìng)一方(fāng)面，也与年初(chū)外需(xū)表现(xiàn)好于内需，部分(fēn)行业(yè)仍在去库(kù)进程有关(guān)。其(qí)中，电气机械、专用设(shè)备、运输设备工业增(zēng)加(jiā)值增速改善幅(fú)度最(zuì)大，受益于国内(nèi)产业升(shēng)级、出(chū)口优势带来的韧(rèn)性驱动；其(qí)次(cì)是汽车制造、金属制品，改善幅度最(zuì)弱的是(shì)通用(yòng)设备、电子设备，与(yǔ)房(fáng)地产新开工强度较弱(ruò)、消费电(diàn)子行业周期性走弱有关。

　　上游原(yuán)材料加(jiā)工行业景气度改善幅(fú)度偏弱，由于行业(yè)库(kù)存水平偏高，多数行业仍受(shòu)制于(yú)价(jià)格(gé)下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升(shēng)价跌”。其中，有色金属行(xíng)业(yè)生产端(duān)改善(shàn)幅度(dù)最(zuì)大(dà)，3月增加值增速位于2019年以来70％分位(wèi)数水平，但受全球大宗(zōng)商品下行周期影响，价格依旧承压；随着(zhe)年初建筑(zhù)业施工回(huí)暖，相关的(de)黑色金(jīn)属、非金(jīn)属制品景气度提升，但由于库存(cún)水平偏高，价格仍处(chù)在下跌区间，拖累整(zhěng)体盈(yíng)利水平；石化链条(tiáo)行业生产水平普遍回暖，但分位(wèi)数水平仍处在50％以下的景气度(dù)偏低区间，今年由于(yú)能源危(wēi)机缓解，产品(pǐn)价格相较去年(nián)同期也(yě)出(chū)现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景气度仍处(chù)在高位，但(dàn)出现边际(jì)放缓，生产及(jí)价(jià)格水平同步回落。这(zhè)与去年以来(lái)行(xíng)业产能持续扩张有关，今年2月，煤炭开采(cǎi)产成(chéng)品库存(cún)同比处(chù)在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖(nuǎn)和(hé)产业升级或(huò)是推动下一阶段经济复(fù)苏(sū)的主(zhǔ)线

　　一季(jì)度，国(guó)内经济复(fù)苏主要受益于疫后复苏红利。一(yī)方面，消(xiāo)费场景恢(huī)复后(hòu)，出行类(lèi)消(xiāo)费(fèi)快速(sù)复苏，前期积压(yā)的购房、服务(wù)性(xìng)需求得以释放；另一方面，国内复工复产(chǎn)加快推进，保证(zhèng)供给端的快速恢复，是推(tuī)动年初出口(kǒu)数据好转的重要(yào)原因。

　　进入(rù)3月(yuè)，经济(jì)复苏(sū)节奏有所放缓，指向疫后红利释放(fàng)效(xiào)果转弱，随着未来(lái)海外总(zǒng)需求回落的预期(qī)逐(zhú)步兑现，后续驱动(dòng)国(guó)内经(jīng)济增(zēng)长的线(xiàn)索，大(dà)概率来自于消(xiāo)费回暖和产业升(shēng)级两(liǎng)条主线。

　　一是，随着居民(mín)收入(rù)提升和消(xiāo)费意愿(yuàn)改(gǎi)善，未来消费回暖(nuǎn)的确定性进一步增(zēng)强，交通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费，以及家(jiā)电(diàn)、家具、纺服(fú)等可选消费景气度均有望提升。

　　从一季度(dù)居民收入和消(xiāo)费(fèi)数据看，居民收入(rù)增(zēng)速提(tí)升，消(xiāo)费倾向开始回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年(nián)，但尚未修(xiū)复至疫情前(qián)水平。以2019年为基期的复合(hé)增速看，今年一季度(dù)，全国居民人均可支(zhī)配收入增速提升(shēng)至6.4％，高于去年四季度的(de)5.6％，居民(mín)人均消费(fèi)支出增速提升至5.0％，高于(yú)去年四(sì)季度(dù)的3.0％。一(yī)季度居(jū)民(mín)平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有一定差距(jù)。未来随(suí)着服(fú)务业恢复(fù)持续向好(hǎo)，有(yǒu)望带(dài)动相(xiāng)关(guān)就业(yè)岗位加快恢复，进一步提振(zhèn)居民消费意愿。

　　从(cóng)居民存贷款(kuǎn)数据(jù)看，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正在筑底。今年以来，居民储蓄意愿有所减弱(ruò)，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看(kàn)，3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款同(tóng)比增量降至2051亿元(yuán)，低(dī)于(yú)1-2月9375亿元的同比增量均值，也低于2022年(nián)6617亿元的月均同(tóng)比增量(liàng)。从贷款数据看，3月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比多增4859亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增2246亿元，中长期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)2613亿元。居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续2个月维持同比扩张(zhāng)，指向居(jū)民预期可能正在(zài)筑(zhù)底，“去杠杆(gān)”势头开(kāi)始(shǐ)放缓。今年第(dì)一(yī)季度城镇储户问卷调(diào)查结果显(xiǎn)示，倾(qīng)向于“更多储蓄”的居民占(zhàn)58.0％，比(bǐ)上季度减(jiǎn)少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。

　　二是，产(chǎn)业升(shēng)级(jí)路(lù)径驱动下，汽车和“新三样”产品(pǐn)出(chū)口优势增强，以(yǐ)及相关行业设备投资更(gèng)新(xīn)，有望推动中游装备制(zhì)造景气度(dù)维持高位。

　　一方面，今年一季度(dù)国内出(chū)口数据(jù)回暖(nuǎn)，除与欧美供需缺口短期(qī)走阔、国内复工复产加(jiā)快(kuài)推(tuī)进外，也受益于RCEP政策红利持续释放，以及汽(qì)车(chē)和“新三样(yàng)”产品出(chū)口(kǒu)优势(shì)增强。今年在海外总(zǒng)需(xū)求回(huí)落背景(jǐng)下，我(wǒ)国与RCEP国家(jiā)贸易往来加(jiā)强、以(yǐ)及新能源产品优(yōu)势强(qiáng)化，有望维(wéi)持装备(bèi)制造领域出口韧性。

　　另一方面，企(qǐ)业盈(yíng)利下(xià)滑(huá)和库存高(gāo)位，对制造(zào)业投资扩产造(zào)成一(yī)定压(yā)力。但随着(zhe)下(xià)游消费稳步(bù)修复、二季度PPI同比触底回升(shēng)，制造(zào)业企业盈利(lì)有望向上修复。目前看，电气机械等装(zhuāng)备(bèi)制造业去(qù)库进(jìn)程已进(jìn)入(rù)下半场，今(jīn)年(nián)1-2月专用(yòng)设备、通用设备产(chǎn)成品库存增(zēng)速呈现触底反弹(dàn)。随着(zhe)需求回暖、盈利修复(fù)，企业将从主(zhǔ)动去库(kù)逐步转(zhuǎn)向被动去库、主(zhǔ)动补库，设备(bèi)投(tóu)资需求将随(suí)之(zhī)提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据(jù)：各(gè)国(guó)国债收益率多数(shù)上行

　　美国10年期国债(zhài)收(shōu)益率上行。本(běn)周（截至4月21日）美国10年期国债(zhài)收益(yì)率3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通胀预期(qī)较上周下行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较(jiào)上(shàng)周末上升7BP。法国(guó)10年(nián)期国债收益率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债收(shōu)益率较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上行(xíng)2BP至(zhì)0.48％（截至4月(yuè)20日(rì)），英国(guó)10年期国债收益(yì)率较上周(zhōu)末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至(zhì)4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄(zhǎi)。本周美国10年(nián)期和2年(nián)期国债期限利差为-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美国AAA级企业期(qī)权调整利差较上(shàng)周末持平为0.55％，美国高收(shōu)益债期权(quán)调整利差较上周末(mò)上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全(quán)球股市涨跌分化(huà)，大宗商品价格普跌

　　全球股(gǔ)市涨(zhǎng)跌分化。本周(zhōu)（4月17日至4月21日），欧洲股(gǔ)市(shì)普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下(xià)跌(diē)，标普500、道(dào)琼(qióng)斯工(gōng)业指数、纳(nà)斯达克指数分别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分(fēn)化，俄(é)罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别(bié)上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国(guó)综(zōng)合指数、上(shàng)证指(zhǐ)数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商品价格(gé)普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品(pǐn)价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦(jiāo)炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽(qì)油分(fēn)别(bié)下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.3杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果4％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐或将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示近(jìn)几周美国经济(jì)增长陷入停滞，通胀和招聘活动放(fàng)缓，信贷(dài)渠道变窄。褐皮书称，最近几(jǐ)周(zhōu)美国总(zǒng)体经济活动几乎(hū)没有变化，几个辖区(qū)指出在不确定性增加(jiā)和对流动性的担忧加剧之(zhī)际，银行收紧了贷款标准。近期美国总体物价(jià)水(shuǐ)平温和(hé)上升，但(dàn)价格上涨(zhǎng)速度或有所放缓。

　　美联储官员表示为应对(duì)高通胀，加息步伐或(huò)将继(jì)续(xù)。4月21日，美联(lián)储哈(hā)克称，需要进(jìn)一(yī)步收紧政策来应对高(gāo)通胀(zhàng)，加息结束后美联储将(jiāng)需(xū)要(yào)在一段时(shí)间内(nèi)维持利(lì)率稳定。同日美联储(chǔ)梅斯特表(biǎo)示，预(yù)计今年货(huò)币政策将(jiāng)需要进一步进入(rù)限制性区域，终端利率或将高于5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的发(fā)展。

　　欧(ōu)洲央行货(huò)币政策会(huì)议(yì)纪要公(gōng)布，绝大多数委员同意将利(lì)率(lǜ)上调50个基点。4月20日(rì)公布的欧洲(zhōu)央行(xíng)会议(yì)纪要显示，货币政策(cè)在降低通胀方面仍有一段路要走，一些委员(yuán)认为整体而言通胀风(fēng)险(xiǎn)倾向(xiàng)于上行。金(jīn)融市场紧张局势被视(shì)为经济和通胀前(qián)景重大(dà)不确定(dìng)性的来(lái)源。然(rán)而除(chú)非(fēi)形势显著恶化，否则金融市场的(de)紧张局势不太(tài)可能从根本上(shàng)改(gǎi)变欧(ōu)洲(zhōu)央行管(guǎn)理委员会对(duì)通胀前(qián)景的评估。

　　2.4 海(hǎi)外政策：欧洲“芯片法案”落地；美财(cái)长耶伦(lún)强(qiáng)调美国(guó)“国家安全”

　　4月18日，欧洲理(lǐ)事会和(hé)欧洲议会通过(guò)了一项(xiàng)临时政治协议，就涉及(jí)430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一(yī)致。法(fǎ)案目(mù)标是(shì)到2030年，欧盟拟动用430亿欧元资金提振半导体行(xíng)业，以将欧(ōu)盟占(zhàn)全(quán)球半导体制造(zào)市(shì)场的份额从10％提升至至少20％；大幅提升(shēng)芯(xīn)片制造工艺，建立欧盟(méng)的半导体(tǐ)供应(yīng)链(liàn)，并与美(měi)国和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议(yì)院议长(zhǎng)麦卡锡表(biǎo)示，正(zhèng)在推(tuī)出(chū)一份债务(wù)上限相关立法(fǎ)措施。白(bái)宫需要开始(shǐ)就(jiù)债务上限(xiàn)进行谈(tán)判；众(zhòng)议院共和党希望提高债务上(shàng)限并削减支出；正在推出一份(fèn)债务上限相关立(lì)法措(cuò)施；债务法案将设法收回未使用的(de)防疫资金用于(yú)日常开(kāi)支；法案将减(jiǎn)少对国税局的拨(bō)款，并(bìng)结束(shù)绿色产(chǎn)业补贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国财(cái)政部长耶伦就中(zhōng)美关系发表(biǎo)讲话(huà)，表明美国(guó)无(wú)意(yì)与中国脱(tuō)钩，但未来仍将强(qiáng)调(diào)“国家安全(quán)”。耶(yé)伦宣称(chēng)，任何(hé)与(yǔ)中国脱钩(gōu)的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美国寻求(qiú)与中国(guó)建(jiàn)立(lì)“建设性和公平的经济关系(xì)”。但“当(dāng)美国(guó)利益受(shòu)到威胁时”，美国将(jiāng)坚定地捍卫国家安全，即(jí)使以(yǐ)牺(xī)牲中美(měi)关系为(wèi)代价。在(zài)国际(jì)关系中，耶伦表示(shì)美中(zhōng)两国(guó)有必要(yào)“坦诚讨论棘手问(wèn)题(tí)”，比如帮助面临债务问题的新(xīn)兴市场(chǎng)和(hé)发展中(zhōng)国家(jiā)等(děng)。

　　三(sān)、国内(nèi)观察

　　3.1上(shàng)游：原油(yóu)、铜价环(huán)比(bǐ)上涨

　　原油价格(gé)环比上涨，环比(bǐ)由负转正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格环比(bǐ)上涨(zhǎng)10.06％，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转正，由上月的-4.54％转(zhuǎn)正为本月的10.06％，最新月度(dù)均价(jià)为80.75美元/桶(tǒng)。布伦(lún)特原油(yóu)价格环比(bǐ)上涨7.14％，环比由(yóu)负(fù)转正，由上月的-5.18％转正(zhèng)为本月的7.14％，最新(xīn)月(yuè)度均价(jià)为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨(zhǎng)，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比(bǐ)由(yóu)负转正，由上月的-1.33％转正为(wèi)本月的(de)0.86％，库存(cún)同比(bǐ)下(xià)降51.71％，降幅相对上月(yuè)扩(kuò)大44.13个百分点。铝价(jià)环(huán)比上涨(zhǎng)2.25％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指(zhǐ)数环(huán)比上升，螺纹钢价格环比下(xià)跌，库(kù)存同(tóng)比下降(jiàng)

　　水泥价格指数环比上升。4月(yuè)以来，全国水泥(ní)价格指数环比上涨(zhǎng)2.27％，增幅缩小0.92个(gè)百分点(diǎn)。华北、东北、华东、中南(nán)、西北(běi)以(yǐ)及西南各区(qū)价(jià)格指数环(huán)比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环(huán)比(bǐ)下跌(diē)，库存同比下(xià)降，钢(gāng)坯库(kù)存同(tóng)比上(shàng)涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的0.96％转(zhuǎn)负(fù)为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百(bǎi)分点(diǎn)。钢坯库(kù)存同(tóng)比上涨64.88％，增幅缩(suō)小157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游(yóu)：商品(pǐn)房成交面(miàn)积增幅缩(suō)窄，猪价(jià)菜价下跌，水果价(jià)格上涨(zhǎng)

　　商品房(fáng)成交面积增幅缩(suō)窄(zhǎi)。2023年4月以来，商品房成交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩窄(zhǎi)12.17个(gè)百分点(diǎn)。其中，一线、二线(xiàn)、三(sān)线城市商品房(fáng)成(chéng)交面积同比分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比(bǐ)变动(dòng)幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个(gè)百分点。

　　土地成交面(miàn)积跌幅收窄(zhǎi)。2023年(nián)4月(yuè)以来，百城土地(dì)供应面积同比增速为5.80％，上月为(wèi)-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地成(chéng)交溢价率为5.50％，较上(shàng)月上涨1.99个百(bǎi)分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水果价格(gé)上涨(zhǎng)。2023年4月(yuè)以来，猪肉价格环比(bǐ)下(xià)跌5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下(xià)跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅缩窄(zhǎi)0.55个百分(fēn)点(diǎn)。水果(guǒ)价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个百(bǎi)分点。

　　乘(chéng)用车日均零(líng)售销量增(zēng)幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)销(xiāo)量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批发销量同比增加15.64％，增(zēng)幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债(zhài)利率普遍下行(xíng)

　　货(huò)币市(shì)场利率趋势分化，国债利(lì)率普(pǔ)遍下行。2023年4月以(yǐ)来(lái)，R001较(jiào)上(shàng)月末下(xià)行(xíng)36bp至2.29％；R007较(jiào)上月(yuè)末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至(zhì)2.27％。一年期国债利(lì)率较(jiào)上月末下行(xíng)8bp至2.19％。十年期国债利率较上(shàng)月(yuè)末下行2bp至2.83％。一(yī)年期AAA+企业债利率较上月末(mò)下(xià)行3bp至2.7％。十(shí)年期(qī)AAA+企业(yè)债(zhài)利率较上月末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振消费(fèi)持续(xù)回(huí)升的动力；国资委(wěi)强(qiáng)调(diào)着力发展战(zhàn)略性新兴(xīng)产业

　　4月19日，国家发(fā)展改革委举(jǔ)行4月份新(xīn)闻发布会(huì)，强调要(yào)提(tí)振(zhèn)消费持续回升的动力。接下(xià)来将(jiāng)重点做(zuò)好四(sì)方面工作：一是，研(yán)究起(qǐ)草(cǎo)关于(yú)恢复(fù)和扩大消费(fèi)的政(zhèng)策文(wén)件，围绕(rào)大宗消费、服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)、农村消费等(děng)重(zhòng)点领(lǐng)域；二(èr)是(shì)，下大力气稳定汽车(chē)消费，大力推动新能源汽车下乡；三是，会同有关方面(miàn)优化就业、收(shōu)入分(fēn)配和(hé)消费全链条良性循环促进机制(zhì)；四是，研究制定(dìng)关于营造放心(xīn)消费环境的政策(cè)文件。

　　4月(yuè)19日，国(guó)资(zī)委党(dǎng)委召开扩大(dà)会议，强(qiáng)调(diào)推动国(guó)资央企着力发展实体经济特别(bié)是(shì)战(zhàn)略性新兴产业(yè)。会议认为，要更好推动国资(zī)央企在中国式(shì)现(xiàn)代化新征程中走在前列，着力提升科技自(zì)立(lì)自强水平，提升自(zì)主创新(xīn)能力；着力发展实体经济(jì)特别是战略性新兴(xīng)产业，加快(kuài)推进现代化产业体系建设；抓好(hǎo)新(xīn)一轮国(guó)企改革深化提(tí)升(shēng)行动组织实(shí)施，高水平参与共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日(rì)，工信部(bù)举办(bàn)发布会(huì)介绍一季度工业和(hé)信息化(huà)发(fā)展(zhǎn)状况，表(biǎo)示下一步将制定(dìng)实施重点行(xíng)业稳增长的工(gōng)作方案(àn)。一是营造良好产业发展环境(jìng)，落实落细(xì)稳(wěn)增(zēng)长政策举措，抓实抓细部省(shěng)协(xié)作(zuò)、部门协(xié)同；二是推(tuī)动出(chū)口保稳提质，加大(dà)对制(zhì)造业(yè)外贸企业(yè)的支持(chí)力度，配合(hé)有关部门落实好稳外贸政(zhèng)策举措；三是促进内需(xū)加快恢复，以高质量供给促进消费；四(sì)是持续增强(qiáng)发展动能，加(jiā)快战(zhàn)略(lüè)性新兴产业(yè)的创新发展。

　　四、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内(nèi)经济恢复力度不及预(yù)期；海外需(xū)求(qiú)超预期(qī)回(huí)落。

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