文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)不尽人意是什么意思业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但不尽人意是什么意思总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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