《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(l阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱íng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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