《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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