文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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