核心结论：①22/河北属于南方还是北方 河北属于北方吗10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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