文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉>，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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