文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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