“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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