文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　香港区号是多少第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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