王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēn电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的g)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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