文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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