来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文门主导货币创所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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