文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　好好记住我在你体内的感觉part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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