平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(一个男的长期不碰他老婆是什么原因gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来一个男的长期不碰他老婆是什么原因能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在一个男的长期不碰他老婆是什么原因(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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