《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提绥化去年疫情 绥化是几线城市前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议绥化去年疫情 绥化是几线城市、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的绥化去年疫情 绥化是几线城市问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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