主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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