文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了豫n是河南哪里的车牌一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　豫n是河南哪里的车牌>▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(豫n是河南哪里的车牌gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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