文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限世界上性功能最强的国家是哪个国家额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近世界上性功能最强的国家是哪个国家些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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