核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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