王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

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