核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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