文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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