平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ng>居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xí排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。