文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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