《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(s千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境hàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境