文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市p>

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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