核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对几率还是机率 概率和几率一样吗资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融(ró几率还是机率 概率和几率一样吗ng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēn几率还是机率 概率和几率一样吗g)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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