核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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