核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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