摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì什么是人员类型 人员类型有哪些)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)什么是人员类型 人员类型有哪些为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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