文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒ虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思u)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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