王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)10082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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