王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗trong>这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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