分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸n)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bìa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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