来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名。而过去几年里(lǐ)，太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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