文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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