分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思p>

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有(yǒ冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思u)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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