文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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