文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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