分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lü宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期è)有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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