来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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