核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(s错一个题就往阴里装一支笔hù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将错一个题就往阴里装一支笔会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 错一个题就往阴里装一支笔