核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长2023年石油会暴涨吗，今日油价格表、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年石油会暴涨吗，今日油价格表