王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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