《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(ji爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语à)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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